Publicado el jueves 09 de mayo del 2019 a las 08:54.

MARINA DAL POGGETTO | VENTA DE RESERVAS Y “CONSENSO”… ¿ESTRATEGIA O BOOMERANG?


Resumen Ejecutivo

Dólar ¿La tercera es la vencida?

2017 vs. 2019

Lo que el ajuste de prepo dejó…

Doble Mensaje: las empresas entre la señal del BCRA y la de la Política

Antes y después del 22J

 

La evidencia de que el dólar en el medio de las bandas “flotaba” hizo reaccionar a la política que en el plazo de un mes y medio cambió el esquema cambiario incluido en el segundo acuerdo con el FMI en tres oportunidades para tratar de frenar la escalada. Lo hizo en cada caso previa autorización del FMI, que sigue sin entender como en medio de un apretón monetario cada vez violento -dada la inercia contractual creciente-, la inflación no sólo no cede, sino que vuelve a acelerarse. Inflación que con nuestra medición de abril acumula en cuatro meses 16%, tres cuartas partes de la proyección inicial del FMI para 2019 cuando se anunció el segundo programa en octubre pasado.

 

Luego del salto del dólar de casi 4% en un día de principios de marzo, llegó la autorización del FMI para vender los dólares del Tesoro a razón de US$60 millones diarios, hasta totalizar hasta fin de año los US$9.600 millones remanentes del programa financiero si se cumple el supuesto de que se refinancia el 46% de las LeTes. El argumento es que el Tesoro necesita pesos, aunque dado que los pesos los necesita recién en diciembre, el objetivo era mostrar oferta en un mercado cambiario que de golpe quedaba desbalanceado intentando poner un techo a la sobrerreacción de la tasa de interés de las LELIQs que para entonces había vuelto del 45% al 60%.

 

Tres semanas más tarde, y frente a la evidencia que lo anterior no era suficiente, se fijaron las bandas que hasta entonces eran móviles con un techo en $51,45, 23% por encima del nivel que tenía el dólar al momento del anuncio. En simultáneo se eliminó la banda inferior hasta el 30 de junio asegurando el carácter más contractivo de la política monetaria, dado que el BCRA se comprometía hasta esa fecha a no comprar dólares, aún si el anuncio aceleraba la liquidación de la cosecha y el dólar perforaba la banda inferior. Para entonces la tasa de interés de las LELIQs ya había escalado a 66%.

 

La semana pasada, con el dólar en $46 (10% arriba del anuncio anterior), el riesgo cierto de que testeara el techo y la tasa de las LELIQs en 74%, llegó la autorización del FMI al BCRA para “intervenir en la zona de no intervención”. En rigor el nuevo esquema permite discrecionalidad en el medio de la banda, y en el techo de la banda ($51,45) autoriza al BCRA a vender US$250 millones diarios, además de la discrecionalidad. Esto último resultaría un sinsentido, sino fuera porque “la discrecionalidad” tiene un límite de intervención acumulada no anunciado. Capacidad de intervención que podría ser ampliada si no se subastaran los US$60 millones diarios del Tesoro, algo que por el momento no se modificó. Es que si bien las reservas totales del BCRA ascienden a US$70.852 millones al cierre de este informe, netas (de los swaps con China y Basilea, de los encajes de los depósitos en dólares y de los fondos remanentes del último desembolso del FMI) totalizan US$20.000 millones. Esto es casi US$16.000 millones menos de los que tenía el BCRA cuando arrancó la corrida el 24 de abril de 2018, aunque también tenemos US$25.000 millones de dólares más de deuda con el FMI que ya fue utilizada de los US$39.000 millones desembolsados. La contracara: US$25 mil millones que fueron a financiar la fuga de capitales, US$7.500 a financiar el desarme de las inversiones de portafolio (dólares que habían entrado para comprar Lebacs) y sólo US$7.000 millones de cancelación de deuda en dólares.

 

Buscar la estabilidad cambiaria no es ni más ni menos que lo que han hecho todos los gobiernos para ganar las elecciones. Es que atrasar el tipo de cambio en el año electoral movilizando los salarios es la única forma de incentivar el consumo y bajar la inflación en simultáneo. Obvio que no es una solución de mediano plazo, pero si ha sido eficaz en el corto cuando había margen de maniobra: el cepo y la venta de futuros en 2015 y el financiamiento disponible en 2017 cuando el mercado pedía sólo la agenda de la “gobernabilidad” y financió una duplicación del déficit en cuenta corriente. Pero hoy, con libre movilidad de capitales y con un mercado sobre-reaccionando a resultados de encuestas -afectadas por la magnitud del ajuste- que muestran a CFK competitiva, la capacidad para impactar sobre la economía en el corto plazo atrasando el dólar está ciertamente limitada y es riesgosa. Sobre todo, si los movimientos de la semana pasada -la intervención del BCRA entre bandas y el uso del “consenso sin consensuar” para ganar tiempo y dinamitar el armado en el medio de la grieta o incluso dentro del propio Cambiemos, terminan por validar la polarización. Si esto ocurre, el intento de impulsar el corto plazo para apuntalar el resultado electoral compitiendo contra CFK sin apoyo de un mercado que a diferencia de 2017 hoy exige el “Ajuste” y la “Gobernabilidad”, puede convertirse en un boomerang que termine gatillando un escenario inestable en la transición y costos mayores para encarrilar una estabilización para quien tome las riendas a fines de 2019.

 

Los riesgos

 

En primer lugar, el intento de impulsar la economía en el corto plazo con políticas de ingreso y crédito dirigido y en simultáneo contener la inflación con una política monetaria cada vez más dura para frenar al dólar, termina agudizando la recesión. Las empresas no miran al BCRA sino que trasladan a precios la dinámica de los costos, afectados directamente por la trayectoria del dólar, los salarios (que empiezan a estar directamente indexados a la inflación) y las tarifas (también indexadas directa e indirectamente al dólar) en un contexto donde además operan costos financieros, impositivos y la necesidad de prorratear costos fijos en un menor nivel de ventas.

 

En segundo lugar, un programa monetario muy rígido que se torna más contractivo en términos reales cada vez que la inflación sube por encima de lo proyectado. Y más contractivo aún, si el BCRA empieza a vender dólares retirando el equivalente en pesos de la economía. Un mes de ventas de US$250 millones diarios equivale a retirar el 20% de la base monetaria en una economía donde la contracción real de la cantidad de dinero (M2 Privado) asciende hoy a 25% i.a. Si esto último ocurre, te van a faltar pesos hasta para ir al kiosco y la tasa de las LELIQs tiende a “infinito”.

 

En tercer lugar, la caída en la recaudación asociada a la recesión en conjunto con una inercia contractual del gasto público creciente (jubilaciones y también subsidios -si se pretende postergar el impacto sobre la inflación de las tarifas indexadas-), puede complicar el programa fiscal y financiero tornando inconsistente el programa monetario si en algún momento le faltan pesos y dólares al Tesoro. Faltante de pesos, si se corrobora el no cumplimiento de la meta fiscal ajustada y faltante de dólares, si el Tesoro sigue vendiendo en forma anticipada los US$60 millones diarios, el BCRA empieza a vender también dólares y no se cumple el supuesto de refinanciamiento de LeTes. Vale remarcar que, en la próxima licitación, el Gobierno decidió acortar a julio los plazos para no testear cual sería el costo de emitir la primera Lete con vencimiento en el próximo mandato, cuando un bono que vence en octubre del próximo año rinde 16% (AO20).

 

Finalmente, Producto de la mega-licuación, los pasivos remunerados del BCRA cayeron a la mitad en porcentaje del PIB (de 11,4% a fines de 2017 a 5% hoy) y en relación a las Reservas netas pasaron de 2,37 a 1,04 respectivamente. Sin embargo, la contracara es un desplome en la demanda activos en pesos que no se estabiliza con las actuales tasas de interés. Si estas se sostienen y además el BCRA vende reservas, el deterioro del Balance del BCRA puede acelerar esta dinámica tornando inestable el esquema. De alguna forma, la no credibilidad en el programa monetario que refleja una inercia contractual creciente, es inherente al programa si no se coordina confianza. Algo que no luce ocurra, si la estrategia de polarización contra lo que el propio Gobierno y el Mercado califican como el “abismo”, se sostiene.

 

La búsqueda de consensos en la Argentina de la Grieta es bienvenida. Pero usar al “consenso” para alentar la “polarización” no sólo es un oxímoron, sino que en simultaneo si la polarización ocurre, puede tornar inestable la transición y complicar seriamente el arranque de la próxima gestión. Si se entregan las reservas para financiar la caída en la demanda de pesos, puede agregarle componentes sistémicos a una economía que hoy, a diferencia de 2001, no los tiene. El riesgo de correrse al escenario inestable que incluimos por primera vez en nuestro informe especial de octubre pasado “2019: proyectando entre bandas”, escala. Todavía falta para el cierre de listas el 22 de junio próximo, veremos…

 

Acceda al informe completo en PDF

Autora: Marina Dal Poggetto | Estudio Eco Go

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